O mercado financeiro brasileiro chega à reunião de maio do Copom com um nível de divergência que não se via há tempos. Uma pesquisa divulgada nesta semana pela XP com mais de 200 gestores e analistas mostrou um cenário raro: as três posições possíveis sobre o próximo passo do Banco Central, hawkish, neutro e dovish, aparecem com fatias relevantes, sem favorito claro. O resultado mexeu com a precificação da curva de juros e colocou os traders brasileiros em estado de alerta a poucos dias do comunicado.
Na prática, o levantamento aponta que a Faria Lima está dividida entre quem acredita que o BC vai endurecer o tom (postura hawkish), quem aposta na manutenção do discurso atual (neutro) e quem já enxerga espaço para sinalizar afrouxamento monetário (dovish). É um retrato pouco usual: na maioria das reuniões, o consenso costuma ser bem mais concentrado, com pelo menos 60% dos gestores alinhados em um único cenário.
O Copom: o que é e como funciona é o comitê do Banco Central responsável por definir a taxa básica de juros da economia, a Selic. As decisões saem oito vezes por ano e o comunicado que acompanha a decisão costuma mover mais o mercado do que o próprio número da taxa. É ali, na escolha das palavras, que os traders tentam ler nas entrelinhas qual será o próximo passo.
O ponto sensível agora é o equilíbrio entre dois vetores opostos. De um lado, a inflação corrente segue acima do centro da meta, e o cenário fiscal continua sem dar trégua para o Banco Central. De outro, atividade econômica dando sinais de desaceleração, mercado de trabalho começando a perder fôlego e juros reais entre os mais altos do mundo pressionando a economia.
A turma hawkish, que defende um tom mais duro do BC, sustenta que a desinflação travou e que as expectativas de longo prazo continuam desancoradas. Para esses gestores, qualquer sinal de afrouxamento prematuro pode reabrir um ciclo de prêmios de risco e desorganizar a curva. O argumento clássico: melhor pecar pelo conservadorismo do que ter que voltar atrás.
O grupo do meio, o mais tradicional em reuniões de Copom, aposta que o BC vai manter o discurso de cautela, sem mudar virgulas relevantes do comunicado anterior. A leitura é que ainda falta convicção para mudar de tom em qualquer direção e que o colegiado vai esperar mais dados antes de se mexer.
Já o time dovish enxerga sinais de que o BC pode começar a preparar terreno para uma flexibilização nos próximos meses. O argumento se apoia na desaceleração recente da atividade, na ancoragem parcial das expectativas e no diferencial de juros já bastante alto frente aos pares emergentes. Esses gestores não esperam corte agora, mas acreditam que o comunicado pode trazer ajustes sutis sinalizando um ciclo de afrouxamento mais à frente.
A divisão observada pela XP não é gratuita. Ela reflete um momento em que os indicadores apontam para direções contraditórias. Os números fiscais seguem sendo a maior fonte de ruído, com o mercado precificando uma trajetória de dívida pública em alta. Ao mesmo tempo, a atividade está claramente desacelerando, com o varejo registrando recuos consecutivos e o crédito crescendo em ritmo mais fraco.
Some-se a isso o cenário externo. O Federal Reserve norte-americano também opera em zona de incerteza, com discussões sobre o ritmo de cortes nos Estados Unidos voltando a esquentar. Tudo isso joga dúvida sobre a janela que o Banco Central brasileiro tem para agir, o que ajuda a explicar por que tantos analistas chegam ao Copom com leituras tão diferentes.
A divulgação da pesquisa derrubou a liquidez (Mercado): o que é e como funciona nos vértices mais curtos da curva de juros. Operadores relatam um recuo no volume de operações nos contratos de DI com vencimento mais próximo, justamente porque ninguém quer carregar posição grande antes de ler o comunicado. As taxas dos vértices longos chegaram a oscilar mais de 15 pontos-base ao longo da sessão, sinal claro de que o mercado está reprecificando o risco a cada notícia.
O dólar também sentiu. A moeda americana abriu pressionada pela divergência e operou em alta moderada durante boa parte do pregão. A leitura de boa parte da mesa é que, na ausência de consenso, o mercado tende a se proteger, e a proteção mais óbvia em momentos de incerteza fiscal e monetária no Brasil continua sendo dólar e ouro.
O comunicado do Copom é dividido em alguns parágrafos quase ritualísticos: avaliação do cenário externo, avaliação do cenário doméstico, balanço de riscos, decisão e perspectiva à frente. É no balanço de riscos e na frase final, a chamada forward guidance, que o mercado costuma encontrar as pistas mais relevantes.
Se o BC mantiver a fórmula que vem usando nas últimas reuniões, sem retirar nenhum adjetivo de cautela e sem suavizar a retórica fiscal, o mercado deve interpretar como um recado neutro com viés ligeiramente hawkish. Por outro lado, qualquer remoção de palavra mais dura, ou inclusão de menção à desaceleração da atividade, pode ser lida como dovish e gerar um rally (Mercado): o que é e como funciona nos vértices longos da curva.
Vale ficar de olho no chamado balanço de riscos assimétricos. Nas últimas reuniões, o Copom vinha sinalizando que os riscos para a inflação estavam mais inclinados para cima. Se o colegiado mudar essa avaliação para riscos balanceados, mesmo sem mexer em mais nada, é gatilho técnico suficiente para realimentar a tese dovish e provocar fechamento agressivo da curva.
Na comunidade da Traders, os traders mais experientes estão recomendando cautela com posições direcionais grandes antes do comunicado. O argumento é simples: quando o mercado está dividido em três cenários quase equivalentes, a volatilidade no momento da divulgação tende a ser muito maior do que em reuniões com consenso claro. O risco de stop é alto e o spread de execução costuma abrir nos primeiros minutos.
Entre os swing traders, o foco está nos setores mais sensíveis à curva de juros: bancos, varejo de alta renda e construção civil. Esses são os segmentos que costumam liderar tanto a alta quanto a queda dependendo do tom do comunicado. Já os investidores de renda fixa estão olhando com atenção para os títulos prefixados e os indexados ao IPCA, especialmente os de prazos intermediários, que sofrem mais com a marcação a mercado: o que é e como funciona em dias de surpresa monetária.
Independente do tom escolhido pelo BC, o mercado já sabe que a próxima reunião também tende a ser carregada. O calendário de indicadores entre maio e junho inclui o IPCA do período, dados de mercado de trabalho, decisão do Fed e a próxima leva de projeções fiscais. Cada um desses números pode reforçar ou desmontar a narrativa que sair do comunicado de quarta-feira.
O que parece consenso, ironicamente em meio a tanta divergência, é que o ciclo de juros no Brasil ainda terá meses de incerteza pela frente. E em ciclos assim, a leitura fina do comunicado costuma valer mais do que qualquer modelo econométrico, porque é ali que os nove integrantes do colegiado deixam pistas sobre como estão pesando os trade-offs entre ancorar inflação e proteger atividade.
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